招商证券---一周投资策略－年前反弹可期，年后考察高估值基础是否松动

巴菲特

2008-02-04

    本周市场再度大跌，沪深300指数跌幅近10%。研发中心宏观组与策略组再度对宏观经济与A股走势展开研讨，主要结果及关注点如下。

    次贷危机拖累美国及全球经济放缓。虽然美国已经降息并将推进减税计划，次贷危机引发的金融市场动荡仍将拖累美国及全球经济放缓，但不至于出现严重衰退。此次危机对金融企业的影响仍将通过未来两个月的财报不断体现；对经济后续的实际影响还将持续到下半年，特别是降息对经济的刺激作用存在滞后期。IMF预计全球经济增长率将从07年的4.9%放慢到08年的4.1%，此判断值得参考。作为先行指标的美国工业生产数据持续放缓，将使失业率进入上升趋势；而失业率与美国股市走势密切相关，从历史经验看，美国股市中长期内可能还要经历15%的跌幅。关于上述讨论几个重要的关注点分别为：美国房地产价格潜在的下跌空间有多大？消费者信心等指标与失业率指标能否相互验证？美联储的降息空间及效果：一是对消费的提振作用有多大？二是是否可能引发目前回流美国的资本未来再度流向新兴市场国家？

    美国经济放缓导致中国出口减速。作为新兴市场国家出口增长的源泉，美国经济放缓或者直接导致中国对美出口增速放缓，或者降低欧盟等国的经济增速从而间接导致中国出口增速放缓。宏观组的研究认为中国08年出口增速将从25.7%下降到19%。关于中国长期而言能够依托其竞争力挤压竞争对手、反而可能受益于美国衰弱的观点并无疑议，但关注点在于：当全球增速放缓时，中国获得出口替代的机会有多大，能在多大程度上抵消上述负面影响？

    出口减速抑制中国经济增速。测算表明出口总额包含的增加值约占中国GDP的12%，此动力的失去将抑制中国经济增长。其中的关注点在于：出口放缓是否将引发中国的投资从而消费回落？这需要考察与出口部门相关的投资占比，以及中国企业实现产业升级或转移的速度与成本。毕竟部分出口相关企业近期面临的困境，正好反映出中国汇率升值、信贷紧缩、（低端）劳动力价格上升导致产业结构调整的必要性和必然性。另一个关注点在于，中国能否及时放松调控转向启动内需？在雪灾的意外侵袭下，对于通胀的关注程度正在降低，而从胡主席日前的讲话中似可揣摩，放松调控与管制的可能性正在加大。不过政策的转向需要时间，前期紧缩的效果也需要继续观察。

    经济减速拖累企业盈利增速下降。宏观组的研究认为，因外需放缓及内需调控，中国的名义增速从07年的16.9%下降到08年的14%。测算表明中国工业企业利润增速对经济增速的弹性约为5，这意味着实际企业利润增速将从07年的37%下降到08年的22%，考虑税改的增厚效应（8-10%）及投资收益的减少效应（按上市公司数据计算，投资收益占比约16%，其中由股票市场贡献部分约一半，即8%）之后，仍将保持这一水平。关注点在于，上半年企业盈利增速是否可能出现持续下降趋势？

    上市公司盈利增速可能低于预期。近几个月沪深300指数盈利一致预期保持稳定，分析师大幅上调盈利预测的情况已经少见。而中国人寿、伊利股份等公司的年报预告却表明，盈利低于预期的情况正陆续出现。考虑经济前景不确定性及解禁压力逐渐增大的现实，我们怀疑两年牛市之后，上市公司业绩释放动力的再度爆发还需要等待。考虑股权激励和资产注入的推动，上市公司08-09年的盈利复合增速仍可达20-25%，但却可能低于我们（及其他机构）之前的乐观估计。需要表明的是，虽然我们很早就猜测到盈利增速预期的上调趋势，但并不一定能很早就猜测到盈利增速预期的下调趋势。

    A股高估值基础有所松动。08年甚至09年30倍动态市盈正是建立于上市公司长期盈利增速保持30%的预期基础之上。一旦短期盈利增速回落到25%甚至更低的水平，高增长预期将出现调整，高估值的基础也将随之松动，PEG进而PE的估值模式将可能出现20%左右的调整空间。其中的关注点在于，以高盈利增速预期从而高估值为基础的A股市场，在面对盈利减速前景时，由于投资者信心及宽裕资金面的支持，其初始反应是否可能小于以低盈利增速预期及低估值为基础的香港市场？若实际情况低于预期，A股市场势必需要弥补之前的反应不足。此外，一方面顺差增速下降、加息使存款有回流迹象，另一方面基金在调整中出现持续净申购，居民入市潮是随市场调整而放缓、还是继续延续甚至重新加速？

    中期宽幅震荡不改长期牛市趋势。市场已经暂别单边上扬阶段而进入宽幅震荡阶段，下半年A股市场应更值得期待。考虑悲观情景，08-09年盈利可能比原先的乐观预期累计低20%，动态估值也可能从30倍下降到25倍或更低，则A股市场最大将可出现40%的跌幅；或者意味着，最具代表性的沪深300指数在悲观情景下还存在20%的调整空间。考虑乐观情景，长期牛市的基础仍然坚实，本周外围股市已经反弹，A股市场本身的调整可能也已充分，同样存在就此企稳并展开反弹的可能。必须强调，悲观情景的出现目前看来还只是一个概率事件甚至是小概率事件；即使市场真的继续大幅调整，从大的时间窗口和基本趋势看，仍可将之定性为长期牛市中的深幅调整，仍可归属于我们讨论的宽幅震荡范围，仍然不改我们对长期牛市的乐观预期。

    投资策略上有必要保持阶段性的适当谨慎。研究者可以给出倾向明确的看多或看空观点以供参考；但投资者必须对其掌管的财富负责。我们认为在长期牛市的宽幅震荡阶段，保持适当谨慎的心态、保持随时可以作为的状态并无不妥：投资者可以继续等待在可能出现的恐慌性下跌中积极增持、也可以等待调整趋势明确结束之后转向积极做多，本质上是以丧失先机的机会成本消除中期被套的可能性，换取操作上的灵活性和确定性。

    年前反弹可期，年后继续观察。至截稿时，深圳已经放晴，各地雪灾也陆续缓和；外围股市企稳反弹，管理层重新放开基金发行，连续三周大跌之后市场在春节前后反弹可期。但尚有众多不确定性需要观察、研究和判断，年后我们希望能有一篇专题报告来解答前述问题。