证券行业：主要业务量回升 08增长可期

巴菲特

国君-证券行业：主要业务量回升 08增长可期 20080118

　　投资要点：

　　尽管第4季度交易额和承销额环比分别下降27.5%和14.8%。

　　但在经历过11月的低点之后，12月传统业务已开始回升，其中，交易额环比增19.6%、承销额环比增长79.4%。

　　全年基本符合预期。其中日均股票基金交易额1939亿元、承销额超过5000亿元。尤其值得关注的是，印花税的上调并未影响市场的交易水平。

　　2008年3大因素将继续推动行业成长：(1)传统业务在股票市场规模扩张和证券市场结构升级的双重推动下将保持稳中有升的态势；(2)股指期货等创新业务将可能全面铺开并成为业绩增长的又一引擎；(3)利润储备释放、资金的流动性管理和税收优惠将有力推动业绩增长。

　　维持行业增持评级。(1)继续增持具备全面竞争优势的行业龙头，即增持中信证券和广发三宝(辽宁成大、吉林敖东和公用科技)；(2)增持净资本潜在扩张能力强、具备较强创新能力的价值相对低估的中小券商，建议增持长江证券和国元证券。

　　我们认为可能的行业启动契机包括：(1)年度和季度业绩增长可能继续超出预期；(2)股指期货等创新业务的推出；(3)主要券商的IPO，这将有效抬高上市证券公司的估值水平。

　　1. 12月回顾：主要业务开始回暖

　　1.1.经纪业务：12月交易额有所回升，全年基本符合预期

　　12月交易额开始回暖。12月，交易量在连续3个月下跌后，出现首次反弹。当月股票基金成交额29,628亿元，环比增长15%，日均股票基金成交额1481亿元，环比增长26.6%。股票基金权证成交额33150亿元，环比上升8.8%，日均股票基金权证成交额1658亿元，环比上升19.6%。

　　第4季度环比明显下降，但全年交易额符合预期。由于10-11月交易量的持续下降，第4季度日均股票基金交易额仅1521亿元，较第3季度下降27.5%。但从全年来看，2007年股票基金成交金额仍达469,176亿元，同比上升407%；日均股票基金权证成交额2251亿元，其中日均股票基金成交额1938亿元，基本符合我们日均2000亿左右的预期。

　　印花税的上调并未对交易额产生实质性影响。在印花税调整前的1-5月份，股票基金日均交易额1939亿元、基本与6-12月日均1938亿元的交易额相当。

　　市场格局较为稳定，中信证券、华泰证券和中投证券等增速较为明显。尤其是中信证券在市场份额增长之后，其与第2、3位的差距进一步拉大。

　　1.2.投行业务：大盘股密集发行的态势仍将延续

　　12月份承销额环比大幅提升。受中国太保、中海集运等大盘股上市的推动，尽管12月IPO家数仅为10家，但IPO规模达510亿元，环比上涨76.3%；加上公开增发和配股，当月公开发行家数20家，环比降4.8%，但筹资规模达到585亿元，环比升79.4%。

　　大盘股IPO的加速发行、中小盘股的密集发行以及再融资的快速增长推动2007年券商承销业务快速增长。全年公开发行筹资额5123亿元，其中IPO筹资4473亿元，分别较2006年增长192.1%和172.3%。

　　承销业务竞争格局仍然保持高度集中态势，外资背景券商上升态势明显。承销金额前10的券商占据了91%的市场份额，基本与2006年相当。中金、中信和银河等仍居于领先位置，但瑞银、高盛高华等外资投行上升势头明显，并对传统优势券商形成了明显威胁；而国信、广发、平安等市场化程度较高的券商也继续在中小盘股承销上保持了领先地位，在发行家数上与中信一道居于行业前列。

　　2. 2007年行业发展特征分析

　　在行业业绩整体呈爆发性增长的同时，行业整体的发展也呈现出新的特征，这主要包括：

　　2.1.行业已由综合治理转为常规监管阶段

　　2007年8月底，行业已由综合治理转入常规监管阶段。行业的综合治理在规范业务发展、基础性制度建设和优化行业竞争格局三个方面都取得关键性成效。经过综合治理，自营和委托理财等高风险业务完全规范、保证金第三方存管和以净资本为核心的风险控制等制度建设逐步夯实、高风险券商的重组都已基本落实。行业由乱而治，为行业未来的快速可持续发展奠定了坚实基础。

　　2.2.国际化步伐重新开启

　　2007年底，证监会发布新的《外资参股证券公司设立规则》。《设立规则》在外资参股比例以及业务范围两个方面并没有松动，但在降低准入门槛、鼓励外资参股上市证券公司等方面仍然迈出了对外开放的实质性步伐。且《设立规则》明确了外资参股上市证券公司的途径、业务范围和比例，为外资参股上市证券公司打开大门。由于业务范围仍未完全放开，且外资进入资格要经过监管部门审批，重新开放后不会出现外资机构蜂拥而至的情况。但对上市证券公司而言，外资参股可以获得经营全面业务的机会，因而上市证券公司的并购价值将有所提升。

　　2.3.创新业务陆续启动，但推出步伐低于预期

　　在资本市场发展和行业综合治理渐现成效的背景下，证券公司的业务创新也悄然展开。截至到2007年，共有14家公司推出27只集合理财产品；8家公司试点了9只企业资产证券化产品；9家公司经批准在香港设立或收购了证券经营机构，而中信证券也达成了与贝尔斯登相互发行可转债的初步意向，迈出我国证券公司国际化的第一步；2007年还启动了证券公司QDII和直接投资业务试点，中信、中金等优质券商先后获得试点资格。我们认为，行业的创新步伐才刚刚开始，2008年，在行业进入常规监管阶段之后，证券公司的业务创新和产品创新将全面铺开。

　　2.4.券商掀起借壳上市热潮

　　2007年券商掀起借壳上市的热潮。先后有海通、东北、国元、长江和太平洋正式成为上市公司，而国金、西南、首创和国海的借壳进程也在积极推进之中。借壳热潮推动了券商板块实力的大幅提升，到2007年末，上市券商已达7家，券商股总市值达7900亿元左右。随着借壳进程的推进以及IPO热潮的兴起，券商股的数量和市值将继续大幅攀升。

　　3. 2008年展望：3大因素将继续推动行业成长

　　3.1.传统业务在股票市场规模扩张和证券市场结构升级的双重推动下将保持稳中有升的态势

　　经纪业务。股票市场容量的快速提升将有效抵御换手率的下降，我们预期年换手率将降低至5-6倍、但日均交易额仍可保持在2000亿元左右；而股指期货、融资融券等创新业务的推出以及创业板等市场层次的完善，仍可以推动总交易额环比增长20%左右。(具体分析可以参见我们2008年的证券行业策略报告《创新可期、景气依然》)。

　　承销业务。短期来看，推动2007年筹资额创出历史新高的大盘股IPO发行提速、中小盘股持续密集发行以及再融资的爆发性增长等3大主要因素不仅不会消失，反而会因为红筹和H股的回归、创业板的推出以及再融资渠道的多元化而进一步强化，2008年境内股票筹资额将继续保持增长势头。长期来看，随着多层次资本市场的建立和完善，证券公司将逐步摆脱对单一股票承销的依赖，将业务拓展到投行产业链的其他环节，形成从PRE-IPO、到IPO、再到后续的再融资和并购重组的完整的业务平台，提升投行业务的服务能力和利润空间。

　　3.2.股指期货等创新业务将可能全面铺开成为业绩增长的又一引擎

　　市场和业务创新是推动境外证券行业产业升级和业绩成长的关键因素，2008年行业进入常规监管阶段，放松管制、促进竞争已成为我国证券行业发展的必然趋势。

　　继2007年直投、QDII等相继试点之后，2008年将是创新业务全面铺开的年份，行业的创新也将厚积薄发，并将从有效拓宽业务范围、为传统业务带来增量收入、优化传统业务的盈利模式等多个维度推动证券行业的持续发展。从目前的准备情况来看，既有的资产管理、直接投资等将进入快速增长阶段；而股指期货、融资融券、备兑权证都有可能在年内推出并形成有效规模，成为证券公司的重要利润来源。我们初步估算，2008年，创新业务对券商收入的贡献将上升到15-20%。

　　3.3.利润储备释放、流动性管理和税收优惠将有力推动业绩增长

　　尽管市场趋势和交易额依然是决定行业业绩的关键因素，但即便是考虑到传统业务萎缩、创新业务难以推出等较为悲观的情况，依托于既有利润储备的释放、新股申购等流动性管理以及所得税的降低，行业特别是领先券商仍能保持较快增长。

　　这里我们再重复一下我们年度策略报告的几个结论：

　　1、创新业务的发展使得券商对经纪和自营业务的依赖度已明显下降。2008年随着股指期货、融资融券的推出，以及其他创新业务的快速扩容，创新业务对主要券商的营收贡献将达到15%-20%、甚至更高。创新业务的快速发展将有效平滑市场波动对业绩的影响。

　　2、主要上市券商仍有较强的业绩释放能力。仅从2007年3季报来看，上市券商在权证创设、可供出售金融资产出售、费用计提、基金公司投资收益等多个方面都有进一步释放业绩的潜能，其中中信和海通分别为62亿元和20亿元。3、所得税调整以及税前抵扣。除中信证券外，2007年上市券商实际所得税率均在30%以上，2008年新的所得税办法实施对这些券商业绩的影响至少在6%；中信证券由于注册地在深圳，利好程度稍小，但也超过4%。

　　4、新股申购、权证创设等流动性管理提升资金运用收益。如南航权证的创设及新股申购将继续为证券公司获取低风险收益提供可能。而值得指出的是，尽管权证创设是一次性收益，但衍生市场的迅速发展以及备兑权证可能推出，这些都将有效弥补权证收益留下的空白，为证券公司带来持续的收益。

　　4.行业增持，关注业绩、创新推出和大券商IPO

　　基于证券公司竞争力取决于净资本和创新能力两大因素的逻辑，我们继续坚持年度策略报告的投资策略，首先是继续增持具备全面竞争优势的行业龙头，即增持中信证券和广发三宝(辽宁成大、吉林敖东和公用科技)；其次，增持净资本潜在扩张能力强、具备较强创新能力的价值相对低估的中小券商，建议增持长江证券和国元证券。我们认为可能的行业启动契机包括：

　　年度和季度业绩增长可能继续超出预期。

　　股指期货等创新业务的推出。

　　主要券商的IPO将有效抬高上市证券公司的估值水平。

　　4.1.中信证券：业绩超出预期，市场份额明显提升，增持

　　公司发布业绩预增公告，2007年净利润达120亿元左右，对应于EPS在3.60元左右；第4季度实现净利润约36亿元，虽然环比降低约10%，但全年仍高于此前我们预期约8%-10%。

　　经纪业务。2007年交易额8.39万亿元，同比增415%，高于行业387%的增幅；市场份额7.67%，较2006年的7.27%有明显提升，居行业第1位；

　　承销业务。全年完成公开发行18.3家，发行额1329亿元、同比增长294%，市场份额也提升至24.2%，居第2位，略落后于中金；

　　权证创设继续贡献业绩。2007年末，南航认沽权证创设余额达29.7亿份，包括招行认沽和南航认沽在内，创设业务2007年给公司带来收入约50亿元。

　　我们预期，受益于市场制度创新和结构升级，公司业绩仍可望保持30%左右的复合增长。传统业务稳中有升、创新业务全面铺开以及投资收益的全面释放将是业绩快速增长的主推力。需要指出的是，创新业务不仅将带来整个行业蛋糕的扩大，而且将引发传统业务竞争格局的重新分配。

　　4.2.海通证券：业绩基本符合预期，谨慎增持

　　公司发布业绩预增公告，2007年全年净利润较原都市股份同比增长32倍、达到55亿元(06年6.5亿元)左右、对应EPS1.37元。经纪、投行和自营大幅增长，权证创设体现收益都是驱动业绩增长的主要动力。

　　经纪业务：2007年交易额46922亿元、同比增长3.98倍，略高于平均水平；份额4.29%，仍居第8位；

　　承销业务：2007年承销额152亿元、同比增长3.5倍，承销家数9.3家、份额也提升至2.8%，居第9位。完成交通银行的IPO、并实现了大中小盘股承销全面并举推动了承销的快速增长；

　　投资收益：包括南航认沽和招行认沽在内，权证创设实现约12亿元收益。

　　我们认为，得益于增发，公司的资金实力得到极大提升，进而不仅可提升经纪、自营规模以及承销大盘股实力，而且能够在创新业务牌照申请和业务开展上获取先发优势和规模优势。仍维持2008-2009年2.11元、2.50元的盈利预期和谨慎增持的投资评级。

　　4.3.长江证券：经营稳健的中型券商，增持

　　公司总体规模位于创新类券商中游，在上市券商中处于第三层次，定位基本与国元和宏源相当。

　　公司战略明晰、经营稳健、风险控制能力较强、业务布局全面。近年来，受益于市场走牛，公司业绩增长迅速，但高度依赖于经纪和投资的状况短期内难以改观。

　　经纪业务：在收购大鹏证券营业部后市场份额稳步提升，在保持湖北省内竞争优势的基础上实现了全国布局；

　　投行业务：竞争实力弱，但在债券承销方面已打下良好基础；

　　自营业务：配置较为均衡、但自营规模占比较高；

　　创新业务：起步较早、创新意识较强，但目前规模较小，管制放松和上市融资将为公司的创新业务发展带来机遇。

　　我们认为，受惠于行业规模发展和竞争结构优化，未来2-3年内，公司业绩可望保持30%左右的复合增速，2007-2009年公司的EPS可望达到1.53元、1.97元和2.50元。我们继续维持增持评级。增发融资和创新业务全面启动将是推动公司业绩的催化剂。