化肥行业：ZF能否有效限制住化肥价格

巴菲特

中金国际-2008年化肥行业投资策略报告：ZF能否有效限制住化肥价格 20080117

　　事件：

　　ZF连续下令要求控制包括氮肥、磷肥等化肥价格上涨

　　国务院在1月9日和1月14日连续召开会议研究控制物价上涨问题，并提到了氮肥、磷肥等供应和价格上涨的问题。同时，国务院常务会议还作出修改《价格违法行为行政处罚规定》的决定。要求近期成品油、天然气、电力价格不得调整。尿素、磷肥等化肥价格也要保持稳定，确因成本上升需调整的，必须按规定报ZF价格主管部门批准。

　　分析和评论：

　　价格控制对化肥板块短期略负面，长期中性

　　我们认为ZF价格控制短期将产生一定效果，但只能短期控制企业的出厂价格，由于国内化肥企业非常分散，氮肥、磷肥和复合肥厂家有上千家，其中有部分为民营企业，ZF的长期影响力比较弱。目前由于出口拉动和成本推动作用确实存在，市场终端零售更为分散，从05年和06年的历史经验来看，国家较难控制，生产企业往往会和长期合作的经销商达成默契来平滑淡季和旺季的价格，非市场行为难以长时间奏效。

　　本次全球化肥价格上涨是需求拉动的，由于生物能源大量种植以及农产品的上涨，2007年全球化肥需求大幅增长导致全球化肥供不应求，化肥中氮肥是能源品种，产能瓶颈主要是前几年美国关闭大量高成本产能导致，产能投资周期一般在2年内能够完成；而钾肥磷肥是资源品种，产能投资周期要3～5年以上，我们认为未来两年内仍将保持偏紧状态。磷肥的需求上升导致磷肥主要原材料硫磺和磷矿石价格上涨，2008年国际硫磺供应极其紧张，成为磷肥扩产的瓶颈。

　　中国的氮肥和磷肥价格上涨是成本推动和出口需求拉动的结果，钾肥是国际价格上涨的推动。氮肥由于2007年4季度大量出口(11月单月出口92.7万吨，估计2007年全年出口量达到500万吨，为同期5倍)导致国内资源减少，同时煤炭价格上涨导致成本上升5%，尿素出口量约占国内产量的10%多。而磷肥同样11月出口DAP19.3万吨，全年预计200万吨以上；MAP11月出口31.9万吨，全年预计210万吨以上，都是大幅度增长。DAP和MAP的出口量将达到国内产量的20%以上，同时磷矿石和硫酸成本推动明显。

　　对国内化肥价格走势的判断

　　我们仍然维持我们前期的观点(参考我们12月26日报告《氮肥、磷肥关税上调并不能完全阻挡出口》和1月8日报告《化工行业2008年投资策略》)，即氮肥上半年上涨，8～9月份下跌，2008年均价高于2007年。磷肥总体价格受硫酸成本推动上涨，磷矿石和硫酸成本优势企业能够受益。钾肥则稳定上涨，受到国内价格限制的影响较小。全球供需偏紧，国际磷肥和钾肥价格仍将上涨。短期来看，由于国家干预和国际海运费的大幅回落，化肥价格上涨将有所缓和，预计春节过后产品价格继续上涨的可能性较大。

　　尿素价格仍将季节性波动，成本推动上涨，成本优势企业受益：总体国内近两年产能增长12%左右，处于供大于求的状况，出口将是国内平衡比较关键的因素。目前东南亚和中国出口尿素小颗粒FOB价格普遍在355～360美元/吨左右，大颗粒在380～390美元/吨，30%～35%出口关税下，出口价格相当于国内1750元左右的出厂价，对沿海企业仍有吸引力，我们认为2007年4季度大规模的出口导致国内冬季化肥储备量很少，国内库存普遍不高，我们认为上半年需求旺季的到来，国内氮肥将出现供货偏紧的局面，国内产品不需要出口，产品价格将出现上涨。而8月份进入淡季，国际尿素价格也将回落，这时关税仍然为35%，国内尿素价格将继续出现明显下跌情况，而明年4季度关税下调到25%，如果国际价格维持目前状况，则重新出口使价格回升。

　　国内企业出厂价仍然控制在小颗粒1500元上下浮动15%相当于不超过1725元，大颗粒1600上下浮动15%不超过1840元，如果全年能够维持该均价，成本优势企业如华鲁恒升有350元/吨以上毛利，成本高的中小企业在呼吁国家提高中准价。

　　由于煤价上涨，2008年国内煤头尿素企业的生产成本普遍将上升70元/吨左右，如果国内出口关税不进一步上调，而国际油价仍然位居高位，我们预计2008年3季度国内尿素价格难以下跌到1600元/吨以下，而2008年均价将高于2007年。

　　DAP(二铵)和MAP(一铵)成本推动价格上涨，硫酸和磷矿石优势企业将受益：总体国内DAP和MAP产能也处于供大于求状况。目前全球磷肥价格继续上涨，突尼斯离岸价最近上调了130～150美元/吨，达到700美元/吨以上，考虑20%的关税下，东南亚地区仍能出口，即使到了30%，出口仍不会亏损。最近国内DAP出口单子较少，部分企业开始检修，而云天化国际三环分公司硫磺库爆炸后短期难以恢复，加上国内硫磺紧缺，部分企业因为资金和合同问题，不能拿到硫磺导致开工不足。我们判断，由于同样4季度大量出口导致国内的库存比较小，而国内2008年的供应量并不会大幅增加，国内DAP供需仍将偏紧。(东北市场DAP往年1月份都有120万吨库存，今年几乎为零)

　　摩洛哥1季度高品位磷矿石离岸价达到200美元/吨，印度到岸价达到230美元/吨，国内磷矿石价格上涨滞后于国际价格，目前国内高品位矿价格不到500元/吨，如果国际磷矿石价格进一步上涨，国内磷肥产量继续能够保持目前快速增长，加上国内整顿中小矿山，磷矿石价格有较大上涨空间。

　　钾肥价格稳步上涨，硫酸钾价格随硫磺价格上涨。中国钾肥70%依赖于进口，国家对价格的控制力较弱，国务院在控制价格清单中也没有提到钾肥。我们认为未来三年全球钾肥将继续保持供需紧张，国际价格将稳步上涨。

　　目前巴西和印尼等东南亚地区已经接受了500～550美元/吨的钾肥到岸价，中国2008年的合同谈判价也有大幅度上涨的可能性。

　　BPC向中国提出签订到岸价以及上涨130～150美元/吨的条件，尽管正式谈判仍未开始，预计2008年谈判将比较艰难，可能会有所延迟。

　　政策风险：氮肥>磷肥>钾肥

　　如果国内产品价格继续大涨，而ZF又没有更好手段来控制价格，ZF可能会进一步提高出口关税，短期将对市场产生明显的负面影响。国内氮肥和磷肥总体供应充分，如果完全禁止出口，将明显压制国内价格，而中国的出口量占全球的比例较低，中国出口减少未必会导致国际价格的进一步飙升。

　　氮肥最易受到政策的影响，而磷肥由于硫酸价格大幅上涨，成本上涨的理由比较充分，而部分企业开工率不足，价格进一步上涨可能性较大。

　　投资建议：继续持有资源和成本优势品种

　　自我们12月26日推荐化肥板块以来，化肥板块上涨了40%左右，在目前的估值水平下，我们对化肥板块的投资建议如下：

　　化肥分销：中化化肥(297HK/7.09港币)，化肥限价主要针对生产企业出厂价，对氮肥、磷肥的分销毛利影响有限，而国家对钾肥影响力较弱，未来几年中化化肥仍能受益于化肥需求上升和价格上涨。

　　钾肥：盐湖钾肥(000792/87.00元)，行业风险较小，产品价格仍有上涨动力，未来固矿液化项目也可能带来长期增长，可长期持有。冠农股份(600251/71.66元)，罗钾进展顺利，硫酸钾价格受益于全球硫磺价格上涨，具有长期高速增长潜力，可以长期持有。

　　磷肥：六国化工(600470/22.17元)，国内供需偏紧，DAP价格将继续成本推动上涨，受益于铜陵地区硫酸价格较低，自有磷矿开采将降低成本，明年业绩有望超出预期。磷矿石价格有长期提升空间，磷化工价格也将被磷酸逐渐推动，兴发集团(600141/28.10元)磷矿储量和产量持续增长，以及澄星股份(600078/13.12元)，如果磷矿石价格上涨，磷化工产品价格上涨，业绩仍有超出市场预期可能。

　　氮肥：相对来说氮肥成本推动，将继续呈现季节性波动，成本优势企业能够受益，在8月份之前可以适当减持。

　　华鲁恒升(600426/30.11元)，公司煤气化成本优势带来长期增长潜力。湖北宜化(000422/29.40元)同时具有氮肥、磷肥，并有一定资源优势；柳化股份(600423/30.48元)，煤头企业里边具有一定成本优势，具有成长潜力。气头尿素企业如果气价不上调，将受益于尿素价格上涨。

　　主要的行业风险是：1)国家政策变化，如进一步大幅度提高氮肥和磷肥出口关税，阻止企业出口；2)氮肥进入淡季后价格仍将出现明显下跌；3)国内粮价如果无法上涨，化肥价格上涨可能抑制农民需求；4)国际能源价格大幅下跌带来的国际化肥价格的大幅下跌。
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