联合-2008年航运行业投资策略报告：全球杂货运输行业景气度上升

巴菲特

联合-2008年航运行业投资策略报告：全球杂货运输行业景气度上升 20080118

　　全球经济稳定增长是航运业驶入超级周期的重要基础。IMF认为未来几年全球经济增速在4.75-5%之间。发展中国家将继续对航运市场产生重要影响，印度很可能是继中国后又一个全球海运市场的发动机。

　　油运行业将步入一个新的景气周期。未来在需求稳定增长的背景下，越来越多的单壳油轮将被改成散货轮，老龄单壳油轮也将被越来越多国家禁止进入其港口，这样被提前淘汰的单壳油轮大大减轻了订单交付所造成压力，运力供求关系总体偏紧。预期2008年油运行业景气度将会复苏，2009-2010年景气度将维持稳中有升的态势。

　　BDI回落不可避免，但仍将维持高位。2007年在多种因素的推动下BDI指数创出新高。长期来看我们认为订单交付量和由油轮改成的散货轮数量将大大增加全球散货运力的供给，而大量老旧散货轮的拆解将使运力供给不至于过剩，但会使2007年紧张的散货运力供求关系在09年以后得到相当程度的缓解，09年开始BDI指数回落将不可避免，但仍将维持在4500点左右的水平。

　　杂货运输行业景气度将继续提升。未来几年现有运力中的相当一部分老旧杂货船将被拆解，因此全球杂货运输行业景气度将有望继续稳步提升。

　　集装箱运价触底后稳步上升。我们认为未来全球集装箱运力供求将逐步趋向平衡，而行业协同度的不断提高有望使运价缓慢上涨。

　　投资策略。推荐杂货运输行业中的中远航运、油运行业中的南京水运、中海发展、和国内管理能力最优秀的航运龙头中国远洋。

　　风险提示。全球经济增长显著放缓。

　　全球经济将稳定增长

　　航运业景气程度与全球经济紧密相关，因此全球经济的好坏直接决定了航运业的景气周期能延续多长。

　　IMF预测未来发达国家经济稳定增长，而发展中国家经济增长仍然较快，全球经济增速有望保持在4.75-5%之间。

　　2008年全球经济增速下调，但依然强劲

　　在9月份的全球经济展望中，IMF预计2008年全球经济增长约4.8%，2008经济增长速度下调幅度最大的是美国(目前预计美国2008年增长1.9%)，其次是跟美国经贸关系比较密切的国家；调低了07、08年全球贸易增速0.5、0.7个百分点，预期07、08年增速分别为6.6%、6.7%。

　　中长期看好全球经济

　　IMF认为未来以中国与印度为代表的发展中国家经济将继续持续、快速增长，是全球经济稳步增长的重要动力，同时发达国家经济也将稳步增长。

　　他们认为未来几年全球经济增长速度将维持在4.75%-5%左右，比1995-2005年的年均水平高0.75-1个百分点。

　　IMF认为未来全球经济增长所面临的主要风险有：

　　美国次级债问题对实体经济的影响可能会导致美国经济陷入衰退。

　　通货膨胀压力可能增大要求紧缩货币政策的力度加大

　　石油价格会因剩余产能有限和地缘政治的不确定性而进一步上升

　　全球经济不平衡发生无序调整

　　发展中国家经济驱使航运进入一个超级周期

　　近年来在城镇化和工业化的推动下，中国经济明显带有重工业化的特征，而重工业化经济需要大量的原材料如钢材和石油。由于国内铁矿石和原油供给不足，中国每年都需要进口大量的铁矿石和原油。这些年来中国海运进口铁矿石量占全球的比例已经上升到了85%-90%之间，对全球的干散货市场有着举足轻重的影响。

　　未来发展中国家正在经历重工业化段，因此完全可以预期他们将在航运市场将继续发挥重要影响。值得注意的未来印度的崛起对航运市场潜在影响力不可小觑。

　　2003年以前印度经济增长远远落后于中国，至今其基础设施仍然远远落后于中国。

　　2003年后仍然处在重工业化初级阶段的印度经济增长开始加快，其原油进口量正在快速增长，铁矿石出口开始减少(减少意味着其他国家如中国须从更远的巴西进口铁矿石，增加运输距离从而增加运力需求)。如果说2003年以来中国是全球航运市场的发动机，那么2010年后印度将是全球航运市场的发动机。

　　油运行业将步入一个新的景气周期

　　未来在需求稳定增长的背景下，越来越多的单壳油轮被改成散货轮，老龄单壳油轮将被越来越多国家禁止进入其港口，这样被提前淘汰的单壳油轮大大减轻了订单交付压力，运力供求关系总体偏紧，2008年油运行业景气度将会复苏，2009-2010年景气度将维持稳中有升的态势。

　　07年期租水平略为下降，但已经见底

　　多重因素曾使运价持续低迷

　　截至2007年11月16日，07年全球油运期租水平约3.25万美元/天，同比下降约26%。从细分市场来看原油市场期租水平下跌约30%，而成品油期租水平同比下降约8%左右。原因主要有以下几点

　　OECD国家的原油库存同比大幅下降，减少了全球油品进口量，使全球油品海运贸易量同比增速仅1.2%

　　07年OPEC原油产量同比下降，减少了长距离的油品运输，降低了对运力的需求。

　　燃油价格同比上涨约8%上述因素导致07年全球油轮运力供给增速约5.1%，明显大于需求增速2.7%。

　　11月中旬VLCC运价开始暴涨

　　11月是传统的消费旺季，预期VLCC运价应该大幅上涨，但是开局不利11月9日VLCC(中东-远东)期租水平仍非常低迷仅为2.16万美元/天，16日上涨到3.31万美元/天，而到23日突然间环比16号上涨338%到9.48万美元/天(WS为130点环比上涨78%)，11月27号此航线的VLCC期租水平又创新高到11.7万美元/天(WS为152)，12月14号此航线的VLCC期租水平达到了28万美元/天(WS为300点)。

　　归结暴涨的原因就是供求严重失衡。

　　7月份以来库存连续下降压抑需求。7月份开始屡创新高的原油价格导致OECD国家使用库存，接着库存就开始连续下降，导致运输需求持续萎缩，而新增运力的不断投放，供求失衡导致VLCC运价也开始从6月开始一路下滑到11月9号。直到11月初他们的原油库存已经降到了5年平均值的下限。

　　消费旺季的到来是催化剂。在消费油的旺季维持如此低的库存是非常危险的，因此租家开始接受高油价大量进口原油补充库存。

　　第四季度VLCC运力可能没有新增。第四季度一些单壳VLCC离开油运市场进入改造，基本抵消了第四季度投放的VlCC数量。

　　考虑11月中旬以来油运价格的反转，07年全球油运期租水平约3.80万美元/天，同比下降约12%。

　　未来油轮运力需求增速稳定在5%左右

　　根据以下依据，我们预计未来油轮运力需求增速约5%，将高于07年的2.7%。

　　按照IEA的预测，08年全球油品消费增速约2.3%，是07年增速的1.91倍，09年以后增速也是维持在2%左右。

　　OECD国家的原油库存已经很低，减少空间很小，不会减少运输需求..未来中东的原油产量份额将持续上升，运输距离将稳步增加

　　单壳油轮加速淘汰已成趋势

　　油轮改散货轮进一步加快单壳淘汰速度。

　　暴利的干散货市场将吸引越来越多的船东将单壳油轮改成散货轮。根据CLARKSON最近的数据，一艘新造的17万吨级的capsize船造价约9600万美元，其三年期期租水平为10万美元/天。目前1艘suez双壳油轮的三年期期租水平也只有3.7万美元/天，仅为相同级别的capsize船的期租水平三分之一左右，suez油轮的盈利远小于同吨位级别的capsize。买入一艘15年船龄的单壳SUEZ改造成散货轮需要花费6000万美元(单壳油轮4000万美元，改装费约2000万美元)，约为新capsize造价的60%左右；改造成的散货轮将可以再运营15年左右，为新capsize运营年限的50%左右，因此由SUEZ改装成的散货轮的回报率将与按现价订造的capsize船的相当，比同级别的双壳油轮的回报率也高多了。

　　目前20年船龄以下的单壳油轮被改造成散货轮的可能性最大，该等单壳油轮的总吨位约为6300万载重吨。目前25年以上、20-24年船龄的散货轮吨位分别为5413、5495万吨，太多的老旧散货轮给单壳油轮改造成散货轮提供了足够的空间。

　　07年已有约800万吨的单壳油轮改造成VLOC、CAPSIZE等干散货船型。据最新统计单壳油轮改造成散货轮的规模正在进一步扩大，不但上述VLCC和SUEZ型油轮被改造成散货轮，而且吨位相对较小的AFRAMAX和MR成品油轮也成为被改造的目标。仅考虑VLCC和SUEZ型单壳油轮的被改造量，从07年4季度开始到2008年，计划改造成散货轮、FPSO等船型的该等油轮将达到1255万吨左右，如果加上可能的改造量将达到1700万载重吨左右；考虑吨位较小单壳油轮的改造量，可能的改造量将要上升到2000万吨左右。

　　即使考虑到未来CAPSIZE(17万DWT)散货船的期租水平下降到6万美元/天，将VLCC改造成VLOC(23万DWT，载货量大于CAPSIZE35%),VLOC期租水平还是要比VLCC高，改造是非常有利可图的，所以我们未来买家只要能找到合适的修船厂，他们将可能不断的买入并改造单壳油轮。我们相信09年的单壳改造量将会与08年基本相等，这些船将在2010年的散货投放高峰期到来之前被改造成干散货船，然后投入使用。

　　越来越多国家将严格禁止单壳油轮

　　1989年3月24日，美国油轮“埃克森·瓦尔迪兹”号在美国阿拉斯加州附近海域触礁，3.4万吨原油流入威廉王子湾，造成大批海鸟和鱼类死亡。仅针对此次事故的清污费用就高达25亿美元，如果将赔偿和罚款计算在内，这场泄漏事故的代价为95亿美元。这次事故是导致单壳油轮淘汰规则出台的标志性事件。

　　目前美国和欧洲已经基本禁止单壳油轮驶入他们的港口，全球近96%的单壳VLCC(超大型油轮)都是开往亚洲的。近年来韩国和印度是亚洲国家中仅有的两个加大对单壳VLCC使用的国家，中国、日本正在逐年减少单壳油轮使用。

　　目前宣布严格禁止单壳油轮进入的国家有欧洲、美国，而未来中国也很可能严格执行单壳油轮淘汰规则。这几个国家的进口原油量加总占全球的份额接近60%。

　　如果其他国家此时继续允许单壳油轮进入他们的港口，那么这些国家海洋被污染的风险将会增加很多。一旦发生原油泄漏将很可能导致更多的国家加入强制淘汰单壳的行列。

　　2007年11月11日1艘1978年建造的5000吨级的单壳油轮在黑海发生海难，约2000吨重油泄漏出来，环境遭到严重破坏。12月7号1艘单壳VLCC油轮(“HebeiSpirit”号建造于1993年)在韩国忠清南道泰安郡西北约6海里的海域与一艘韩国起重船舶相撞，造成超过1.5万吨原油泄漏，周围至少15平方公里的海域受到污染。这是韩国历史上发生的最严重原油泄漏事故。根据1989年造单壳油轮泄漏事故所造成的损失，这次事故的总代价将高达42亿美元左右。

　　在使用单壳油轮最多的国家韩国发生的这起泄漏事很可能将使包括韩国等更多的国家强制淘汰单壳油轮。我们可以预期未来随着双壳油轮的不断投入使用，单壳油轮逐渐退出已是大势所趋。

　　提前淘汰是船东的必然选择

　　不淘汰单壳油轮，在未来大量双壳油轮投入使用的背景霞，船东将面临如下几个不利的方面..单壳油轮的利用率将不断下降，可能从目前的80%左右进一步下降

　　单壳油轮的期租水平低于双壳油轮的比例可能将从目前的80%进一步下降

　　不淘汰将会以小失大，22%的单壳油轮将影响78%的收益。

　　因此我们认为提前淘汰单壳油轮使船东现实的选择。

　　08年是新一轮景气周期的起点

　　油运市场总体供不应求

　　1987年以前交的约2650万载重吨的单壳油轮肯定将在2010年前逐渐被淘汰，另外保守估计未来将被改造成散货轮的单壳油轮吨位将达到4000万吨左右，由此全球范围内约6650万吨单壳油轮(占现有船队比例约18%)都将在2010年前逐渐退出油运市场。2008-2010交付的油轮占现有船队的比例约32%，按照上述淘汰假设，在此期间油轮净增吨位占现有船队的比例只有14%，而净增运力需求占现有船队的比例将达到17%，未来油轮运力供求总体趋紧。

　　随着双壳的不断交付、单壳油轮的不断被改造，我们保守估计2008、2009、2010年的单壳油轮淘汰量分别为2200、2500、2000万载重吨，未来几年全球油轮运力需求增速从2008年开始将持续大于供给增速，全球油运行业将有望步入一个新的景气周期。

　　成品油轮运价将稳中上升

　　07年全球成品油轮运力供给增速约8.8%，大于需求增速约0.8个百分点，平均期租水平约2.5万美元/天，同比下降8%左右，但依然处于高位。

　　截至2007年底，估计全球单壳成品油轮约2200万DWT左右，占现有船队的比例为24%,而订单约3800万DWT,占现有船队的比例约42%。2008-2010年对成品油轮运力的需求增速在9%-10%，期间成品油轮运力需求累计增速将达32%；而假设单壳在2010年全部淘汰，成品油轮运力供给实际累计增速为18%，所以总体上未来全球成品油轮运力供求将趋紧。

　　目前25年以上船龄的单壳成品油轮约918万载重吨，20-24年船龄的单壳成品油轮约1089万载重吨，按IMO淘汰规则，918万载重吨应该在08年全部被淘汰，1089万载重吨油轮也应该在2008-2010年之间逐渐被淘汰，因此估计至少有1300万载重吨船应在该期间被淘汰。

　　假设08、09和10年单壳成品油轮淘汰量分别为500、400、300万载重吨，再根据现有的订单，估计08年运力供给增速与07年需求增速基本相等，而2009、2010年供给增长将小于需求增长，景气度将不断提升。

　　08年VLCC油轮运价将起领涨作用

　　08年VLCC订单交付量为36艘，而改造成散货轮的VLCC至少有38艘，有效运力将至少减少1艘。2007年中国原油进口量约1.6亿吨，估计08年原油进口增量约1600万吨，需要8艘VLCC来运输。需求缺口为9艘占现有VLCC船队的比例为1.83%，所以我们VLCC供需关系趋紧，VLCC期租水平上涨的可能性很大。

　　同时作为承担了约50%的全球原油海运量的VLCC运价上涨将引领其他类型原油轮和成品油轮运价上涨。

　　BDI回落不可不可避免，但仍将维持高位

　　2007年在多种因素的推动下BDI指数创出新高。长期来看我们认为订单交付量和由油轮改成的散货轮数量将大大增加全球散货运力的供给，而大量老旧散货轮的拆解将使运力供给不至于过剩，但会使2007年紧张的散货运力供求关系在09年以后得到相当程度的缓解，09年开始BDI指数回落将不可避免，但仍将维持在4500点左右的水平。

　　额外因素导致2007年BDI指数飙升

　　2007年BDI年均点位将达到7100点左右，创出历史新高，同比大幅增长约126%。BDI创历史新高的原因主要为

　　运力需求增速大于供给增速约6.3个百分点。澳洲和印尼港口堵塞使全球散货有效运力损失了约13%，比06年几乎多损失了7%左右的运力，基本抵消了07年订单所导致的运力增量，因此07年散货有效运力基本没有增长。

　　07年全球散货运力需求增速约6.3%。

　　航运衍生品(FFA市场)推高运价。在供求紧缺的状况下，FFA将推波助澜的作用，使运价进一步提高。我们估计今年FFA市场对BDI指数的上涨起到不少的作用。

　　订单交付量较大

　　根据现有订单2008-2012年以后交付散货轮吨位占2007年底船队的57%，运力供给复合增速约9%。

　　有业内人士称今年以来一些船东下的2009年以后交付的订单，可能因为受主机、船板供应等的限制，到时09、10年实际交付的散货轮吨位只有订单量的80%左右。我们对此的看法是现有的订单量可能会被推迟交付，但是毕竟这些船迟早还是要被交付，所以并不会缓解长期运力供给的压力，在我们运力供给估计没有考虑这一点。

　　单壳油轮改造可能会增加散货运力约2700万吨左右

　　如前面所述我们认为2008、2009年被改造的油轮吨位将分别达到1700万、1700万吨左右，考虑改造所损失的吨位后相当于分别投放散货运力约1360吨。

　　港口堵塞难以得到根本性的解决

　　2003年以来由于干散货运输市场的繁荣，港口堵塞日益严重，使有效散货运力大幅降低，是影响运价的重要因素之一。初略估计2007年港口堵塞恶化导致损失运力占比13%，同比多增了7个百分点。

　　解决港口堵塞的途径主要有两方面一方面扩建码头，另一方面提高集疏运能力比如扩建铁路仅仅根据澳大利亚港口的扩建计划，我们估计未来三年它的吞吐能力增量基本上能满足未来新增散货的装卸需求。另外巴西和印尼的港口堵塞程度也日益严重，而其他们的扩建进展也比较慢。所以仅从港口扩建的能力来看，我们认为2008-2011年的港口堵塞将会有所缓解，但是堵塞得的存量问题仍然得不到解决，这意味着在未来2007年损失的一部分运力将继续得不到利用，也即不会使未来的有效运力突增。

　　当然如果与港口配套的铁路建设进展缓慢，那么港口吞吐能力扩展速度将会低于我们的预期，港口堵塞进一步恶化将造成新的运力损失，降低有效运力供给增长速度。

　　2009-2011年大规模的拆解可能会到来

　　据2007年9月1号CLARKSON数据，至2009年船龄在27年以上、25-26、20-24年的干散货船的吨位达到将达到5352、2559、4416万载重吨，占07年底散货轮总吨位的比例分别为14%、6.7%、11.2%。我们相信随着散货运力的大量交付，从2009年开始大量的散货轮将会被拆解，可以减轻运力供给的巨大压力。

　　BDI指数08高位波动，09年后有所下调

　　根据我们前面所述,在下面的假设下我们得出了未来的全球干散货运力供求增速图：

　　假设08、09、10、11年全球干散货运力需求增长速度分别为6%、6.5%、6.5%、6.5%。

　　干散货轮订单交付量分别为2900、5120、7404、3800万载重吨

　　08、09年由单壳油轮改成的散货轮投放量分别为1360、1360万载重吨

　　假设09、10、11年散货轮拆解量分别为3500、3500、1500万载重吨

　　假设港口堵塞难以得到根本性解决，从而不会使有效运力突增

　　08年BDI指数可能会回落至6500点左右

　　根据运力供求变化关系的变化，我们认为考虑到油轮改成散货轮后，08年运力供给增速可能大于需求增速约3个百分点(不考虑改造大于增速约1个百分点)，所以08年BDI指数可能在6500点上下波动；如果港口新增吞吐能力不能满足装卸增量，那么运力供给增速将会小于我们预期，BDI指数将会高于6500点。

　　09、10年后BDI指数将进一步回落

　　展望2009、2010年，对BDI指数可以分两步来判断

　　如果拆解量很小，那么运力供给将会远大于需求，干散货市场将会出现一片萧条景象；

　　如前所述考虑大规模拆解后，2009、2010年虽然BDI指数可能会下调到4500点左右，但是4500点左右的点位仍然属于高位，散货船的盈利能力良好。在上述基础上，如果港口堵塞恶化增加了损失的运力，那么BDI指数将会在4500点以上。

　　全球杂货运输行业景气度继续上升

　　07年的全球杂货运输行业景气度较高。未来几年现有运力中的相当一部分老旧杂货船将被拆解，因此全球杂货运输行业景气度将有望继续稳步提升。

　　杂货运输需求稳定增长

　　未来很长一段时间内发展中国家经济将以7%左右的速度快速增长。经济快速增长势必需要加大发展中国家基础设施建设力度。其中一些比较落后的发展中国家如非洲极需进口设备货物运用到能源、运输基础设施工程的建设工程中去。到比较落后发展中国家的特种杂货运输需求将会快速增长。

　　未来原油价格的高企加快了海上石油工程向深海转移的趋势。海上钻井平台等与海上石油开采相关的设备货物的运输需求将持续旺盛。

　　全球产业转移也将放大全球设备货物运输需求。随着机械制造业从美国、欧洲等发达国家向中国等发展中国家转移，未来非洲从中国等国家进口的机械设备的份额将会不断提。中国等发展中国家离非洲的距离比美国、欧洲国家更远，将使对特种杂货运力的需求更加旺盛。

　　我们认为在未来相当长的一段时间内，发展中国家基础设施建设、海上石油钻探向深海转移和全球产业转移三大因素将驱动全球设备货物运输需求持续稳定增长，每年的复合增速约为3%。

　　全球杂货船老化非常严重，根据劳斯数据25年以上船龄的杂货船的载重吨位高达1929万吨，占船队的比例约44%。另外根据2007年9月的CLARKSON的数据，在多用途船、普通杂货船中，船龄在30年年以上的载重吨位达510万载重吨左右，25-29年之间的载重吨位达674万载。我们预期未来几年的杂货船的拆解将会加快，做一个非常保守的估计，每年拆解100万DWT杂货运力，如果这样08-10年全球杂货运力需求增速将持续大于供给增速。

　　集装箱运价见底后将稳步回升

　　2007年以来集装箱运价就开始逐步回升，平均运价同比略有上涨。未来全球集装箱运力供求将逐步趋向平衡，而行业协同度的不断提高有望使运价缓慢上涨。

　　集装箱运价已经见底

　　从2002年开始，集装箱运力开始供不应求，这种紧张状况一直持续到2004年，集装箱的运价跟着一路上涨。2005年随着供求关系的缓解，运价开始下跌，下跌一直持续下跌到2006年底。

　　2007年全球集装运力供给增速约13%，而集装箱运力需求增速约11.1%，供给增速超过需求增速将近2个百分点，但是港口堵塞使有效运力供给增速降低，因此供求关系保持平衡，年均运价跟06年水平基本相等。

　　行业协同度提高将促使运价上涨

　　近几年来集装箱运输行业集中度不断上升，2007年前五名集装箱承运人控制的运力占全球集装箱运力的比例约40%，前20名控制的运力占全球集装箱运力的比例高达85%。集中度的提高有利于提高运价的稳定性。

　　展望08年，由于全球经济增速略为放缓，因此全球集装箱运力需求增速约10%，而供给增速约11.9%，供给增速大于需求增速。但是我们认为港口堵塞、船东采用经济航速将降低运力有效供给，同时船东可能会通过运价协议组织通过提高运价来弥补载运率的降低，因此我们认为08年集装箱运价会与07年的水平持平会略有上涨。

　　09、10年我们认为集装箱运力供需将基本平衡。在供需平衡的状况下，由于运价协议组织的协调，运价可能会缓慢上涨，但是要回到04年的水平可能有困难。

　　投资策略

　　综上所述我们认为未来几年航运业景气度仍然较高，对具体子行业的看法如下：

　　杂货运输行业景气度继续上升

　　油运行业从相对低点开始复苏，

　　干散货运输行业景气度将会不断回落，但BDI指数仍然会处于高位我们的选股策略如下：

　　选择中国杂货运输行业龙头中远航运

　　选择受益于油运行业复苏的公司如南京水运、中海发展..选择经营能力卓越的航运龙头中国远洋上述公司的推荐理由如下：

　　中远航运：有望成为全球杂货运输行业龙头

　　全球件杂货运输行业的景气度将继续提升。未来几年全球杂货运力供需吃紧将导致行业景气度继续提升。

　　船型结构不断优化。公司将重点发展盈利能力更好且稳定的偏吊型多用途船和半潜船业务。未来公司将投放的运力有12艘多用途船，2艘或4艘半潜船。公司也将在找到船台的情况下将订造更多的多用途船。

　　远洋回归应不影响发展空间。公司所从事的特种货运输与中国远洋所从事的大宗货物(干散货和油轮)及班轮运输在业务上基本上没有同业竞争关系，而且目前公司的特种货运输业务开展得也很好，基本上不需要通过中国远洋这个平台来融资。

　　因此我们认为未来中国远洋集团的特种货运输业务可能还是以公司为发展甚至整合平台。

　　投资建议。根据公司未来新造船的投放计划，我们认为股票一年期合理目标价位应达45-50元，所隐含的2008年动态市盈率分别为26-29倍，建议“增持”。如果再考虑有可能发生的特种货运输业务的整合，那么我们相信内在价值还有调升空间，因此我们在目前价位继续强烈建议“增持”。

　　中海发展：多重催化剂悄然来临

　　上期报告中08EPS预测约1.62元。预测假设为内贸煤基准运价上涨10%、08年全球油运市场盈利恢复到2006年水平、油价同比上涨约13%。

　　内贸煤基准运价上涨幅度将高达20%，调高08EPS至1.75元。公司根据最近与货主谈判的情况估计上涨幅度约为20%，正好落在我们上期报告所作的上调幅度区间在10%-30%之间的判断。08上涨20%，内贸煤业务同比将多贡献EPS0.35元，因此我们将08EPS预测提高至1.75元

　　运力投放时间将大大提前。由于船厂效率的提高公司原有订单投放时间大大提前，估计09年总有效运力增幅将由原来的6%提高到15%左右，相应地将09年EPS预测调高至1.90元。

　　进一步扩张散货运力，积极参加国矿运。公司可能在最近再下4艘30万吨级VLOC(铁矿石船)和10艘5.73万吨(内贸煤运输)的散货船订单。

　　提高内在价值区间。08EPS约1.75元。考虑到公司业务的稳定性，我们认为股票一年期内在价值约40-44元，隐含的08年动态市盈率23-25倍；如果未来油运行业复苏超出预期和内贸油运输燃油附加费增加，那么内在价值还有提升空间，继续给予“增持”评级。

　　风险提示：全球经济显著放缓及国际航运价格的不确定性

　　南京水运：内外进攻，未来航运蓝筹

　　内外进攻，船队规模获得跨越式发展。公司看到了未来全球油品运输的发展趋势，对外大力发展MR船队以打入快速发展的全球成品油运输市场，对内迅速扩大VLCC船队以抓住国油国运所带带来的巨大机遇。定向增发后，2009-2011年油轮有效运力复合增速高达53%。

　　看好油运行业的长期发展前景。发展中国家经济的快速增长以及吨运输距离的变长将使未来需求稳定增长，同时单壳油轮将提前淘汰，因此我们预期未来运力供需将逐步吃紧。目前获取暴利的干散货市场已经驱使约1700万吨单壳油轮将在未来一年陆续地被改造成干散货船，这将使08年的油轮运力供需开始趋紧，油运行业有望进入新一轮景气周期。

　　未来盈利高速增长。即使考虑到人民币每年升值6%，2008-2011年EPS分别为0.69、1.15、1.61、2.18，2009-2011复合增速高达47%。

　　内在价值在27.2-31.04元之间。综合多种估值方法，我们认为一年期内在价值在27.2-31.04之间。每股清算价值14.64元/股将构成坚实的安全底线。

　　风险提示：运价可能低于或高于我们的预期

　　中国远洋：行业景气度或将远高于市场预期

　　预期过于悲观是股价超跌的主要原因。最近中国远洋股价大幅下跌。我们认为下跌的主要原因是市场对未来航运市场尤其干散货市场预期过于悲观。我们的观点是未来整个航运业的景气度可能远比市场预期高。

　　预期BDI回调不可避免，长期可维持高位。近期市场普遍预期09年后大量订单交付、单壳油轮改造和港口堵塞将造成运力大幅过剩，干散货运输市场将从此萧条。我们充分考虑了上述因素后估计08年BDI将在6500上下波动，此次注入的干散货业务贡献净利润约210亿元；09-10年大量老旧船舶大量拆解将大幅减少供给压力，BDI将稳定在4500点左右，在此情况下将贡献净利润约170亿(考虑增加600万吨低成本的长期租入运力)。

　　集装箱运输复苏。未来运力供需趋紧和行业集中度提高将导致运价逐步回升到一个合理水平。估计08、09该块业务贡献净利润分别约20、30亿元

　　预计08年注入油轮资产。我们估计08年油运行业将开始复苏，集团将继续注入油轮资产，保守估计09年该块资产将贡献净利润20亿元。

　　提高内在价值区间。估计08年EPS约2.45元(不包含注入油轮资产的贡献)，在上述保守的运价下估计09年EPS约2.36元(包含注入油轮资产的贡献)，内在价值区间50-55元，08年动态PE约20-22倍。

　　风险和催化剂：股票市场系统性风险。08年1季度业绩可能远超预期。