美元汇率已接近贬值周期底部

九头鸟

　　2002年2月以来至今，美元基本呈现持续贬值态势，期间虽曾伴随美联储8次加息，美元贸易加权指数跌幅有所收敛，但整体趋势没有发生大的逆转。美国次贷危机爆发后，美元又表现出新一轮下跌行情。无论是从下跌持续的时间，还是下跌的程度上看，这一轮美元汇率下跌超出人们的一般预期，目前美元汇率已明显低估。

　　对于美元未来的走势，短期内，美国经济以及美国宏观政策对美元的支持尚未完全确立，美元下跌还会持续一段时间。但由于美国经济最坏时期已经过去，IMF已警告当前世界经济最大的威胁是通货膨胀，而美国利率下调即将触底。预计美元汇率下跌将接近底部，今年下半年或明年初可望出现反转机会。

　　联合国《世界经济形势与展望》报告预计，2008年美元将继续下调15%。而据美国财政部统计，2002年2月到2007年年末，美元对一揽子货币汇率下跌45.8%。联合国统计数据显示，2003年美元汇率指数较上年下跌12.3%，2004年继续下调8.2%，2007年下调幅度为5.6%。

　　2007年8月，美国次贷危机爆发，导致美国房地产市场萎缩、经济增长下滑、全球资本市场动荡加剧，自此，美元呈现新一轮下跌态势，无论是对其他发达国家、还是对新兴市场和发展中国家，美元汇率均告下跌。

　　据美国财政部数据，2007下半年，美元实际汇率下调5.1%，2008年第一季度继续下跌3.2%。

　　欧元对美元汇率在2007年1月至2008年3月末，由1欧元兑1.3084美元上升至1欧元兑1.5784美元，升幅高达20.63%。4月22日，欧元兑美元触及1.6018美元的纪录高点；美元对日元方面，2007年末以来，美元对日元徘徊在108~122日元，较过去10年的平均水平下降6%。仅2007年7月到12月，美元对日元贬值幅度达9.9%。2008年前4个月，美元对日元继续下跌9.8%。

　　美元不仅对发达国家汇率下调，对发展中国家也是一样。2007年下半年，美元对巴西第纳尔下跌8.4%，从1美元兑换1.93第纳尔跌至1.78，致使第纳尔实际有效汇率上升11.5%。截至2007年底，第纳尔对美元汇率较2002年10月已实际上涨122%；俄国卢布汇率实行盯住美元（占55%）和欧元（45%）的篮子汇率制度。2007年下半年，卢布对美元升值4.5%，IMF估计卢布汇率仍然低估20%；2007年印度卢比对美元升值12.3%；自2005年7月中国汇改以来，人民币对美元升值幅度为22.7%。

　　美国次贷危机或已见底

　　尽管联合国经济预测报告预计2008年美国经济将出现负增长，美联储最近亦将今年经济增长率从1月份1.3%~2.0%的预测值调低为0.3%~1.2%。但笔者认为，美国已经渡过经济的最坏时期。无论是出口、还是消费，美国经济均有改善迹象。

　　今年一季度，美国货物贸易逆差同比增长2.9%，但3月份逆差较上月缩小5.7%。2007年财政年度，美国预算赤字1630亿美元，缩减850亿美元，占GDP比重从上财年的1.9%降至1.2%；消费方面，4月份，美国消费有所回升，零售销售额（扣除汽车的核心零售）增长0.5%，好于市场预期；因公寓营建数量大幅上升，房地产有所回暖。4月全美新屋开工季度调整后较上月增长8.2%。

　　基于经济回暖迹象，美国ZF预计将第一季度经济增长率从0.6%调高至0.9%。花旗集团、高盛、雷曼兄弟和摩根斯丹利等华尔街金融机构近期相继表示，美国次贷危机或已见底。美国财政部长也认为，美国金融市场正在逐步走出次贷危机的阴霾。

　　与此同时，欧、日经济体面临汇率升值对本地区负面压力日益增大，经济面临越来越严峻的下行风险。欧元不断升值，已对欧元区出口产生不利影响，而出口是近年来拉动欧元区经济增长的主要引擎之一。欧元区多个财长均呼吁停止欧元升势。一般估计，按照目前欧元对美元1比1.55的汇率水平，欧元仍然被高估10%到20%。日本也面临着相同的压力，日元升值降低了出口商的价格竞争力，今年一季度日本货物贸易顺差较上年同期下降12.4%。而日元高估幅度大约在10%左右。

　　美元持续贬值已经引起国际社会的广泛关注。4月11日在美国华盛顿举行的七国集团财长和央行行长会议上，与会代表对外汇市场动荡及其对经济和金融市场稳定产生的影响感到担忧，并表示将继续密切关注外汇市场动向，并以适当方式进行合作。他们表示，美元持续贬值既不符合欧洲、日本等其他国家的利益，也不符合美国本身的利益。

　　从美国政治周期因素看，11月份美国大选，ZF更迭，无论是共和党还是民主党入主白宫，布什的现行政策都将作出调整。如果民主党上台，政策调整倾向于强势美元的可能性更大。

　　美元地位受威胁尽管许多经济学家认为美元不会彻底崩溃，但他们也承认，如果美元跌势不止导致海外投资者沽空美元和美元资产，美元地位最终将受到威胁。据IMF统计，2007年，美元在全球外汇储备中的比重为63.9%，接近历史低位（1996年的历史最低位为62.1%）。同期，欧元所占比重由26.4%升至26.5%。

　　据国际清算银行（BIS）统计，2007年涉及美元的外汇交易比重为86%，低于2004年的89%。由于美元的持续贬值，一些国家开始调整单一盯住美元的汇率制度，而产油国已纷纷主张改变单一运用美元对石油进行计价的方式，建议部分使用欧元计价，这些动态的演变对美元的使用规模和汇率均将产生影响。如今年下半年，阿联酋和卡塔尔就将从过去盯住美元的汇率制度转向一揽子货币的汇率政策。对此，美国ZF绝对不会置之不理，他们将会适时加以扭转。

　　美元走软加大全球通胀压力

　　进入2008年以来，国际石油、小麦和有色金属等初级产品价格大幅度上涨，不断创出历史新高。特别是，欧佩克一揽子油价一直保持上涨趋势，月度平均油价节节上升。今年前4个月，欧佩克月平均油价分别为每桶88.35美元、90.64美元、99.03美元和105.16美元。

　　进入5月份，欧佩克油价涨势加快，并连续创下新高，国际市场原油价格甚至一度突破了135美元／桶的高价。多家国际机构已经将今年油价预期提高至150美元／桶；与此同时，小麦、大豆、有色金属和铜价大幅上涨；作为规避通胀风险重要工具的黄金价格更是大幅上涨。

　　受此影响，目前，无论是美、欧、日等发达国家，还是许多发展中国家，食品和能源价格都在上涨，国内通货膨胀压力不断加大。2008年3月，美国消费价格指数（CPI）上涨4%；欧元区上涨3.6%，为欧元启动以来最高；日本上涨1.2%，为1998年4月以来最高；韩国、印度尼西亚、新加坡和南非分别上涨3.9%、8.2%、6.7%和10.6%。

　　在产油国，国际油价高企给其带来了史无前例的丰厚石油收入，但这些石油美元导致货币流通量大大增加，各国通胀率近期普遍创下历史新高。全球最大的石油出口国沙特4月份的通胀水平升至10.5%，为27年来新高。在2007年卡塔尔通胀率最高，达14％；阿联酋次之，为11%。

　　全球通胀压力加剧，一方面是经济基本面的原因，另一重要方面是美国降息和美元走软放大了这些因素的影响。由于国际市场原油期货交易以美元计价，美元贬值一方面会增加原油期货对于持有其他强势货币投资者的吸引力，另一方面还会推动部分持有美元资产的投资者转而买入原油期货，以弥补美元贬值带来的损失。美元走低是原油期货屡屡创出新高的原因。

　　花旗集团分析师称，随着投资者规避通胀及美元贬值风险，纷纷涌入商品市场，2008年一季度，全球商品投资规模增长20%，达到了4000亿美元；全球商品指数投资增长400亿美元，达到1850亿美元，增幅较2007年全年还大。有分析认为，只要美元持续软下去，大宗商品将延续上涨势头。

　　宽松货币政策接近尾声

　　自去年9月到今年4月，美联储已连续7次降息，累计降幅为325个基点。目前美国联邦基金利率为2.0%。尽管美国仍有降息空间，但空间越来越窄，步伐将越来越慢，而且在通胀压力加大时，不排除停止减息的可能。

　　首先，美国继续降息的作用有限，反而将继续导致美元走低、商品和黄金的价格上升，最后可能导致全球滞涨。这也是众多经济学家批评伯南克货币政策的原因。

　　再者，美联储连续降息，制造出越来越多廉价资金。一方面资金流向商品市场和黄金市场投机，导致商品和黄金市场的价格飞涨，另一方面流向一些发展中国家和新兴市场经济国家套利和套汇，导致这些国家的物价上涨和调控难度较大，影响这些国家经济的平稳运行。

　　美联储一旦停止减息，其目标将转向对通胀的抑制，就不排除美联储加息的可能。届时，美元将从降息引发的过度下跌中强劲反弹。因此，美联储停止降息之时，就有可能成为美元反转之日。

　　与此同时，为防止经济衰退和应对通胀上升，欧洲中央银行和日本央行一直坚持维持利率政策不变，同时不排除加息的可能。对美国利率和欧洲利率预期，将为美元筑底。如果没有大的动荡，年末美元接近7年的贬值周期可能就此结束。


商务部研究院世界经济贸易研究部主任、研究员梁艳芬

2008-6-3 9:42:00